万隆优配日前，美国总统特朗普宣布对贸易伙伴征收“对等关税”，中国对美出口的部分商品面临的最高关税可达到245%。受此关税风暴影响，A股市场出现动荡，4月7日，沪指失守3100点，市场近3000只个股跌停。此后，中国推出“市场组合拳”，包括汇金增持、险资入场、央企回购等万隆优配，有效平抑市场恐慌。
在关税风暴扰动之下，全球经济迎来哪些新变化？中国经济的韧性如何体现？中美贸易未来又将走向何方？南都《湾财首席观》特邀上海交通大学上海高级金融学院副教授李楠进行解读，一起洞察风暴中的趋势。
“对等关税”的真实动机
南都·湾财社：特朗普政府强硬推出“对等关税”，又快速暂缓实施。您认为“对等关税”政策的真实动机是什么？这一政策目前带来了哪些影响？
李楠：其实看他的动机，要站在美国经济面临的困境这一角度去看。我们来看一下美国现在面临哪些问题：
第一，从2020年年中开始，美国通货膨胀率不断攀升，到2022年年中时，通胀形势更为严峻。尽管从2022年起通胀率有所下降，但截至去年年底仍维持在2%以上。这几年美国物价累计上涨幅度已超20%。特朗普在竞选时曾承诺解决通胀问题，这是他面临的首要难题。
第二，自小布什执政以来，美国财政状况从克林顿政府时期的盈余转变为赤字，且在后续几届政府的治理下，财政赤字规模逐年扩大。财政赤字反映出政府收支不平衡，其主要成因有两点：一是美国政府支出增加，特别是军事支出大幅增长；二是政府收入减少，小布什时期推行减税政策，特朗普竞选时也承诺减税。在收支失衡的情况下，美国政府只能通过发债来维持运转。截至目前，美国国债规模已超过36万亿，在当前高利率环境下，利息负担极为沉重。所以，美国目前面临的主要困境包括通货膨胀、财政赤字以及沉重的债务利息负担。而要解决这些问题，美国政府只有增收、节支以及借助货币政策调节这三种途径。
若深入分析美国通货膨胀的核心原因，主要根源是供给不足。这主要由两个关键因素造成：其一，美国劳动力供给存在结构性短缺，特别是制造业所需的各类技术工人供应不足。自上世纪90年代至今，美国产业结构以服务业为主导，大部分劳动力集中在设计、市场服务等领域，制造业技术工人数量匮乏。其二，美国为遏制中国发展，减少对中国供应链的依赖，特别是解决重要军工产品制造能力不足的问题，试图推动制造业回流。但美国对中国进行科技封锁和遏制，反而进一步加剧了自身的供应短缺。
这就是美国通货膨胀的核心所在，而试图通过提高关税解决上述问题是行不通的，提高关税只会进一步推高消费品价格，加剧通货膨胀。这会使美联储失去降息空间，进而增加美债利息负担。在特朗普政府坚持减税政策的情况下，财政赤字会进一步扩大，政府只能继续发债，这将进一步加剧财政赤字问题。由此可见，特朗普政府实施的高关税政策不仅无法解决美国面临的经济问题，反而会使各类问题愈发严重。
美国“对等关税”一意孤行万隆优配
南都·湾财社：美国将关税作为谈判筹码，甚至对盟友加税，这是否会导致全球贸易体系碎片化？
李楠：这表明美国对自身在全球经济中的定位认识不够清晰。在制造业产业链中，美国目前主要处于产品设计、核心技术研发以及高端科技引领的位置。而将这些技术转化为实际产品，需要依靠自中国加入WTO后建立起来的高效全球供应链和国际贸易体系。如果美国对全球普遍增加高额关税，不会造成除美国之外的贸易体系碎片化，反而可能促使一个排除美国的世界贸易体系形成，这对美国来说是难以承受的。自上世纪70年代以来，美国凭借科技霸权、军事霸权和美元霸权，构建了“世界牧场”的商业模式，能够获取产品利润中最高的部分。
以苹果手机为例，iPhone设备成本仅400美元，而售价高达1000美元，苹果公司获取的600美元利润中，包含了产品设计、技术更新等方面的价值。在当前美国对全球加征高关税的情况下，美国将被排除在除产品设计等高利润环节的其他产业链环节之外。产品设计和技术更新固然重要，但如果美国与世界脱节，会促使其他国家加大在这方面的投入和发展。而且，发展这部分产业对其他国家是有利的，因为其利润空间较大。
所以，特朗普政府此次推出的对等关税政策，一方面反映出其对自身经济问题认识不足，另一方面也体现出其对其他国家的优势和筹码缺乏清晰认知。该政策对美国的伤害远大于对其他国家的伤害。
南都·湾财社：如果用一个词来评价特朗普政府此次推出的“对等关税”，您觉得哪个词最合适？
李楠：用一个词来形容，我认为是“一意孤行”。特朗普政府的两位主要经济顾问，其中一位是彼得·纳瓦罗，另一位是斯蒂芬·米兰，他写了一篇名为《重构全球贸易体系》的文章，前一阵广为流传。但仔细分析文章逻辑，会发现十分荒谬。文章中提到，如果美国对中国增加30%的关税，中国就必须通过降价或者人民币贬值来继续向美国销售商品；而人民币贬值会导致资本外逃，中国30%的资金外流将使金融体系崩塌。基于这种判断，他们才敢对中国加征34%的关税，认为中国一定会屈服且不会反击。这种逻辑的前提假设十分荒谬。
所以，特朗普政府的关税政策完全是按照这种不合理的逻辑和假设制定的，最终只会害了自己。用另一个词形容就是“自损一千，伤敌八百”。
平准基金打破恐慌预期链条
南都·湾财社：美国“对等关税”带来了A股市场的扰动，中国推出“稳市组合拳”万隆优配，包括汇金增持、险资入场、央企回购等。中央汇金公司明确自身发挥类“平准基金”作用。您认为“平准基金”的作用体现在哪？其在发挥过程中有哪些注意事项？
李楠：股票市场需要遵循市场规则进行运行和管理，其最大特点是存在风险，与之相伴的是信息不对称问题。一个有效的股票市场，应确保掌握信息的投资者能够自由交易，使股价反映企业的潜在生产力和利润预期。当市场出现恐慌情绪，投资者抛售股票时，就需要平准基金这类工具来打破恐慌预期链条，防止股市出现“自我实现的预言”式的崩塌。这是此次推出平准基金稳定股市的重要意义。
但并非每次股市下跌都适合采用平准基金救市。股票市场存在风险和信息不对称，如果投资者形成“股市下跌就有国家队救市”的预期，就可能引发道德风险问题。投资者在进行风险投资决策时，无需承担损失却有机会获取高收益，这会导致他们作出更多投机性更强的决策，严重破坏市场的稳定性和有效性。此次受特朗普政策不确定性影响，市场整体不确定性激增，平准基金出手稳定预期、打破恐慌链条具有积极意义，但不应将其作为常规手段，因为这会对市场有效性产生较大破坏。
经济有韧性，市场有底气
南都·湾财社：在经历4月7日暴跌后，A股迅速反弹，从长远角度看，您认为中国股市能否长期抵御外部压力？中国经济的韧性体现在哪些地方？
李楠：首先需要明确股市的韧性或发展，核心决定因素是实体经济的韧性。在有效的市场环境下，股价应反映发行该股票的企业的经济实力和盈利性。股票市场的长期稳定的增长，关键在于上市企业是否具备真正的可持续发展的经济动力和盈利能力。这就涉及到第二个问题，即中国经济的韧性。
与世界其他国家相比，中国在经济韧性方面具有充足的底气。主要体现在两个方面：一是中国拥有庞大的市场。中国有14亿人口，经过改革开放30年的发展，基础设施建设成果显著，但在软件服务质量方面还有巨大的提升空间，因此，市场增长前景极为广阔。二是更为重要的一点，经过30年的改革开放，中国建立了完善、完备的产业链。尽管在部分高精尖技术领域存在“卡脖子”问题，但中国积累了大量可落地的技术，并且拥有众多工程师和技术工人。他们能够根据实际问题和需求，迅速调整或升级现有技术，将新技术快速应用于制造业和产业链中。这种能力是中国经济韧性的最大保障。
中国经济具备韧性，从长远来看，中国金融市场必然也具有韧性。然而，中国股票市场自上世纪90年代末期才刚刚起步，还很年轻不成熟，在发展过程中不可避免地出现了一些投机行为。在2010-2020年鼓励金融创新的过程中，金融市场还出现了泡沫化、资金空转、影子银行以及高杠杆等问题，股票市场还不够有效。因此，自2018年起，中国开始整治金融市场。2023年国家金融监管总局成立，2024年推出“1+N”金融监管体系，这些举措都表明中国致力于打造公平公正、公开透明的金融市场，让投资者真正承担风险并获取相应收益，只有这样的市场才能实现长期稳健发展。
产业挑战与机遇同在
南都·湾财社：面对关税，义乌外贸商家称关税影响“非致命”，但对于半导体、电子等行业影响较大，您认为中国企业能够通过第三国转口或内需消化来化解冲击？
李楠：以义乌为代表的小商品外贸商家，利润本就微薄，关税增加后，他们没可能承担附加的关税，他们可以通过像敦煌网那样的跨境电商平台直接销售给美国消费者。另外，这些商品作为消费品，只要具有高的性价比，除美国市场外，还可拓展欧洲、南美、东南亚等全球其他市场。
半导体和电子产品行业受关税影响确实较大。不过，特朗普政府后续暂缓了对半导体和电子行业的关税加征。这是因为对于半导体和电子行业，美国加征关税后，其自身军工产品和民用产品的生产也会受到影响。实际上，美国可能比中国更担心中国半导体和电子产品无法进口到美国。因为美国要找到替代产品或替代厂商并非易事。
另一方面，虽然部分企业可能考虑通过第三国转口来规避关税，但此次特朗普政府对越南、柬埔寨等国也加征了高额关税（对越南加征49%的关税，对柬埔寨加征40%以上的关税），所以通过第三国转口也存在很大的不确定性。企业在考虑转口时，不仅要面临较高的转移成本，还要关注第三国政治经济环境的稳定性，以及可能存在的其他不确定性因素带来的成本增加。另外，对于有些商品，美国商家即便全部承受关税成本，从中国采购的成本仍低于其本土生产。因此，企业在作出要不要出海的决定前，可以观察一段时间充分收集多方信息。
南都·湾财社：若中美进入“边打边谈”阶段，如技术封锁、产业链安全如何突破？
李楠：突破的关键在于做好自身发展。以技术封锁为例，美国限制芯片技术出口、禁止中国购买光刻机，在这种情况下，中国只能依靠自身力量进行研发。虽然中国目前在部分技术领域处于跟随地位，但中国具备充足的人才和研发投入。假以时日，中国有能力突破这些高精尖技术。在技术研发过程中，要根据不同技术发展阶段，采取合适的发展策略。并非所有高精尖技术都适合完全依靠市场手段或国家引领投资，否则可能出现监管套利或欺诈行为。
我认为可以借鉴当年发展原子弹和氢弹时“集中力量办大事”的模式，给予研发人员足够的研发条件，时间和耐心，支持他们攻克技术难题。中国目前产业链较为完善，一旦核心技术取得突破，将其应用于制造业并找到实际应用场景并非难事。在全球供应链脱钩，尤其是中美脱钩的背景下，中国其实拥有更多筹码。美国的技术封锁对中国而言，既是挑战也是机遇。如果美国持续封锁高精尖技术，将迫使中国自主研发具有引领性的技术。未来这些技术应用于中国产业链时，难度反而会降低。而美国试图让整个产业链回流，几乎是不切实际的幻想。
“对等关税”的终局走向何方
南都·湾财社：您认为这场关税战的终局会是什么？是“相互妥协”，还是“全面脱钩”？对于普通投资者和企业，如何在“黑天鹅”频发的环境中制定生存策略？
李楠：关税战的结局很难预测，主要原因在于难以捉摸特朗普的想法。从我的研究角度来看，面对不确定性，有两条重要决策原则：一是“做最坏的打算”，二是“争取最好的结果”。所谓“做最坏的打算”，就是不要对特朗普政府抱有幻想，要做好中美全面脱钩的准备。在这种最坏的情况下，中国应自力更生、自强不息，充分发挥自身优势。中国拥有庞大的市场、完善的供应链，以及“求同存异、合作共赢”的外交政策，只要做好自身发展，前景依然光明。
对于普通投资者和企业而言，也应做好最坏的打算，在此基础上寻找适合自身发展的策略，充分发挥自身优势。在当前美国对中国实施封锁和脱钩的环境下，企业以往依靠低价竞争、打价格战的生存策略需要重新审视。在利润微薄且面临关税壁垒的情况下，企业应思考如何提高产品质量，生产出即便价格较高但仍具有竞争力的产品。例如，之前中国与欧盟达成协议，欧盟对中国汽车关税不增加，但要求中国汽车销售设定最低价。这促使中国企业在定价时考虑汽车安全性、员工工资福利等成本因素，以高质量产品赢得市场，这或许是当前环境下企业的生存之道。
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